本期导读：
合肥政府牵头出巨资，先后投资京东方，押注半导体，接盘科大讯飞，引入蔚来、大众，投资维信诺等。从目前财务回报看，几乎“投什么赚什么”，被称之为“最牛风投机构”。值得关注的是，“合肥模式”的一跃成名，背后原因是政府创新机制的实践结果。
今天的合肥实践，让我们看到的不只是合肥及安徽在政府基金运作上有所成功，更应关注与思考的是，这一实践探索，对未来我国政府引导基金走势乃至整个资本市场建设，究竟会产生怎样的牵动影响。
作者丨朱克江
为推动地方科技创新和产业转型，近几年各地积极设立引导基金，并推出激励政策来增强地方招商吸引力。虽然从政策本身看，多体现在现金奖励和税收优惠等方面，基金运营中也存在一些尚待解决的问题，但不可否认的是，经过多年的实践探索，已有多地积累和奠定了良好的发展基础，跑出了独有的基金运营模式。其中，安徽合肥即是近年来涌现出的突出代表，成为地方创新发展的一种典型模式。这几年，合肥政府牵头出巨资，先后投资京东方，押注半导体，接盘科大讯飞，引入蔚来、大众，投资维信诺等。从目前财务回报看，几乎“投什么赚什么”，故被社会称之为“最牛风投机构”。值得关注的是，“合肥模式”的一跃成名，背后原因是政府创新机制的实践结果。政府主导，采取筹措巨资、搭建平台、招商项目、国资领投、退出后再投，如此形成产业集聚的循环机制方式，同时配之以环境改善，吸引和集聚社会资本投资，最终实现产业培育和地方经济快速发展，这即为合肥模式的主要特征，也是创新探索的有效实践。在此模式下，不仅带动了合肥产业及经济发生质的飞跃，同时也培育了一大批新兴科技企业以及后备科技项目，取得一连串亮眼的成效。合肥实践的创新点首先体现在传统招商模式的改变。不同于传统的“招商引资”，合肥是“招商投资”，政府充当风险投资人，直接投资对当地有战略价值的产业，由此吸引和带动更多项目落地。2007年，合肥拿出当时三分之一的财力砸面板产业，投资京东方，赚取100多亿元；2011年，又拿出100多亿元砸半导体产业，投资长鑫/兆易创新，上市浮盈超过1000亿元；投资京东方6代线、8.5代线，通过二级市场减持，实现资本退出，收益近200亿元。接着投资安世半导体、闻泰科技，收益及浮盈近1000亿元；2019年，再拿100亿投资蔚来汽车，已获得千亿元的账面回报。这种投资效率，即便在成熟的私募投资市场上，也是鲜有所见。合肥以这种“招商投资”（或叫“基金招商”）方式，不仅获得超额收益，也拉动了就业、贡献了税收，且政府作为股东，还能直接分享到项目成功带来的分配红利，从而大大提高了政府财力和对项目再投资的回转能力。实际上，成功的合肥实践已带动整个安徽形成连锁效应。从省级看，具有代表性的省投资集团，其管理的产业投资基金规模近1000亿元。近几年已累计投资新兴产业项目458个，投资额225亿元。目前，被投企业已上市的有34家，IPO排队15家，上市辅导的还有30家。这种投资绩效，在全国省级投资平台中居领先地位。除了招进京东方、维信诺等龙头企业外，合肥还吸引了70多家配套企业纷纷入驻，形成了从原材料到核心器件再到终端应用等上下游全产业链。此外，在引入新能源汽车后，蔚来、大众、国轩等抱团式扎根涌入。在此基础上，合肥又相继投资50 多个项目，新能源汽车总投资超过500亿，成功聚集了产业链企业120余家。如今的合肥，在新型显示器件、集成电路、人工智能等领域已成国内领跑者。近年来，资本助力产业创新成效显著，而合肥以政府牵头，投资撬动产业和经济发展也业绩斐然。2020年，合肥GDP总量规模超过10000亿元，从全国排名97升至20位，GDP增长近30倍，首次入围新一线城市。（见下图）（数据来源：国家统计局，其中合肥人均 GDP 的分母为当年年末常住人口数量）全省上市公司133家，居中部之首、全国第九；省区域性股权市场挂牌企业7598家，居全国第一。合肥科创板上市公司12家，居全国第五位。2021年，安徽继续保持良好势头。上半年，全省GDP总值20576.5亿元，增长12.9%，超过上海（20102.5亿元，增长 12.7%），位列全国前十。同期，合肥 GDP 增长 13.6%，在全国省会城市排第四；规上工业增加值增长 29.5%，居全国第二。毋庸置疑，“合肥模式”乃至在整个安徽形成的连锁效应，有效带动了地方产业经济发展，这与政府的敢为、专业的操作手段和创新营商环境的支撑密不可分。合肥实践的关键点，也不只是花钱投资，其成功，很大程度上得益于所创造的城市发展环境，以及政府配套措施和具有针对性的基金引导方向。“胆大”、敢于“接盘”、不惧风险是合肥决策者的共性。从1999年投资科大讯飞帮其渡过难关，到2008年，出手引进当时亏损超10亿元的京东方……合肥接手投资的项目，几乎都是“走投无路”的困境企业，但合肥敢于接纳，并敢于出手下大注。原本深陷困境、举步维艰的企业，在合肥投资的催化下实现了崛起。因此，合肥拼的不是财力，而是主政者敢于担当的魄力。这种魄力，不只是一种敢干的“勇气”，更重要的是地方政府善抓机遇的意识以及在产业布局、价值发现和金融创新上的睿智能力。不同于一般地方政府惯用的招商手段，合肥在引进项目时，多半是产业基础已经足够完善，配套条件足以支撑起项目的发展。合肥当地的特色产业是家电和汽车。在地方家电品牌美菱、荣事达等基础上，合肥陆续引进美的、格力、海尔、TCL 等十几家国内外知名品牌。同时在发展家电过程中，发现了痛点机会——由于当时液晶显示屏生产障碍，使得全国九成以上的液晶屏都要从境外进口。因此，合肥果断引入当时国内最具潜力的液晶屏制造商京东方，尽管需要至少175 亿元的巨额投资，合肥依然倾其一半财力砸向京东方。日后证明，京东方六代线在合肥的生产，赢得了当地一大片家电尤其是电视机产业的应用前景。显示产业的异军突起，凸显了我国“有屏无芯”的矛盾。合肥的顺应趋势也同样是其创新的表现。在引进京东方后，立刻着手布局芯片产业，通过家电行业对芯片需求刺激，催生芯片产业的发展。2017 年，合肥像当年对京东方那样给予合肥长鑫支持，使得合肥长鑫迅速建立起价值百亿元的生产线，并出资购买了关键专利。如今合肥半导体产业已达到1000亿元的销售规模。合肥以产业为靶向、资本为手段的“招商投资”模式，绝招是寻找真正有技术和市场潜力的项目苗子，再花重金扶持。用好这一方式，关键要看政府投资团队的市场化、专业化水平。合肥投资的操刀主体主要是政府旗下的三大投资平台：合肥产投、合肥建设和合肥兴泰。正是这些平台团队专业的市场运作，有效保证了投资的成功。投资的关键是“选准赛道，投中企业”。合肥政府团队的专业水平，首先体现在能够准确把握产业发展方向和国家政策导向。根据两个“向”，合肥锚定了一批适合当地发展的未来产业，并在每一个对应的产业领域，几乎都招到了优势企业或精英公司。一方面，团队自己成为专家。合肥常年派出二三百余支专业招商小分队，为了强化招商能力，每年谋划不少于100 个重大招商靶向型项目，招商人员每年有200多天在全国各地寻找值得投资的项目。政府对招商团队，实行常态化产业招商培训，让队伍每个人都成为专家。另一方面，团队让自己“手臂延长”，用好专家。政府做政府该做的事，其他的事留给市场、留给专业人士。包括聘请外部企业家作为招商顾问，引进大学的教授学者，鼓励建言献策，政府把对策变决策、文章变文件，实打实地将理论与实践相结合。有了专业眼光、专业研判，才有敢大胆出手的魄力。专业化是干出来的，只有“专注”，才能“专业”。在合肥，政府每谈一个项目，都要对全过程的每一个细节仔细考量。合肥用非常细致的工作去验证一项投资的合理性，这样的专业性让业界折服。用市委书记虞爱华的话说，合肥这个投资团队拼的不是“手气”，而是“手艺”。优质成熟的创投环境和氛围，才能吸引资本的关注，更好培育项目发展，而这需要政策、资金、项目等全链条配套服务的打通。对于有前瞻性、高水平的产业投资而言，创新环境和营商环境缺一不可。实际上，合肥最成功的一次投资不是京东方，也不是长鑫、蔚来，而是中科大。合肥的实践，带有合肥及安徽当地的特点，同时在一些共识领域具有指导意义。但对合肥模式的认知和借鉴，需要切实把握其内在的行事逻辑，也就是合肥取得成功的那些必要支撑条件。即便在合肥，其改革举措也在经历不停地反思和逐步完善。从目前合肥投资成功的产业来看，基本都是尖端的新兴高科技产业。然而做好这些事情，往往需要多年的工作积淀与布局。合肥已经意识到，为使脚下的路走得更稳、更远，当务之急是要对现有政府基金投资进行相关的系统布局，对可能存在的一些补漏环节需要打磨和完善。合肥的投资布局是围绕产业生态来做，先寻找合适的项目，再重金投资企业，待成功之后再做深产业链，最终集聚成一个个大的产业集群，依此引来更多的产业项目投资。因此，在成功引进一批重点项目后，合肥的硬功夫是要在“产业链”上做文章。为做大做强产业链，合肥建立起相应的责任制，创新建立重点产业链的“链长制”，推动产业强链、补链、延链。在这样的背景下，一个10年前还寂寂无名的中部省会，有望变身为全国新兴产业链最为齐全的城市。价值链的做法有两条：一是做强源头。摆在合肥及安徽面前的任务，不只是“植树造林”，还要“育种育苗”。目前，合肥做得比较成功的不是“风投”，主要还是“产投”。下一步，合肥需要加强对创新源头的投资。 二是做大生态。围绕产业创新的价值链，合肥需要发力科技孵化、科技产业、科技金融三大方向，谋求形成在丰厚研发创新土壤上的科技“产、投、融”一体发展模式，将合肥及安徽打造成有重要影响力的科技创新策源地和新兴科技产业聚集地。对一些重大项目的投资，合肥政府并非单打独斗，许多都会联合省里一起干，甚至还有吸收国家基金参与，这种实践已经传递到全省。合肥从实干起步，随着实践的深入，必然提出对建立多层次资本市场相关制度体系的要求。当前，需要着手建立《政府投资绩效评估考核体系》以及基金信息化管理体系、管理人评价系统。同时，研究建立支持市场化基金设立、完善政府配资方式等标准化制度和程序。目前，从省里看，政府对母基金管理平台考核评价指标还相对单一，包括考核内容和考核周期，这是需要引起重视的，合肥及全省也都在努力。市场经济的重要机制是分配，分配问题无法做到合理解决，将影响后续事情的持续进行。但实践中，解决这一问题涉及到诸多制约因素，包括干部身份限制、经济发展程度及社会基础工资薪酬水平等，需要统筹考虑、妥善解决。市场经济条件下，政府投资行为具有一种“放大”和“延展”效应。随着合肥实践的逐步完善，相信其模式将不断趋于成熟，日益发挥出更多积极作用。合肥的探索实践，也给政府引导基金改革乃至整个中国资本市场体系建设带来更深层的思考。从长远看，成功的运作模式如何更好运用于其他地方，引导基金如何改革得以更好发挥作用，以及政府在投资中的角色怎么定位等，是当前国内引导基金改革发展需要探索的重要问题。虽然，合肥在政府引导基金机制建设上进行了有益探索，目前看确有许多极具价值的一面，值得各地学习和深思。但由于全国各地发展基础、产业特点和企业情况有所不同，在具体学习参考中，还应讲究时机和条件。任何再好的经验都不能生搬硬套，必须坚持实事求是、因地制宜。即便在存量亟需优化、引导基金运营模式亟待改革的当下，也不能操之过急，对于合肥模式的认知和借鉴，需要各方切实把准方向，明确自身地方资源优势和实际所需，因地制宜地走适合自己的差异化道路。作为中国资本市场的主导力量，引导基金一方面是私募股权领域的出资主力，一方面又对引领产业投资方向起到关键作用，同时也是资本并购领域中的中坚力量，承载了促进国家和地方科技创新、产业转型的愿望。责任之大，也迫使引导基金亟待改革，但在改革运营前，依旧需要明确和解决几方面问题。目前，政府引导基金鲜少直投，尤其是母基金，而这样的模式仍将坚持。但若完全不变，其弊端也将逐渐显现，主要是基金运营远离市场操作，没有太多市场话语权、资产掌控权，最终容易使“委托代理”机制失灵：政府“委托”出去的是机会和收益，留下的永远是风险；市场机构“代理”的是商业经营，但不是责任。并且，如果不能“直投”，始终培养不出自己的团队。数据来源：FOFWEEKLY《GP生存发展报告2022——大国周期下的资本变革》实际上，引导基金参与直投，逐渐成为一种趋势。根据FOFWEEKLY《GP生存发展报告2022——大国周期下的资本变革》显示，政府引导基金对于项目直投和跟投的机制设置开始逐渐增加；直投活跃度显著提升，近两年直投次数超过100次。更多政府引导基金参与直接投资，创历史高峰更多政府引导基金参与直接投资，通过直投行业领先或优质的企业，引进地方急需的科技产业。通过母基金直投，有效实现政府基金的“精准引导”。
第二、政府基金能不能“领投”？
一直以来，“返投比例”是横在政府出资与市场机构运作之间最纠结的矛盾。而合肥模式下，政府自己出钱自己投，同时带投领着社会资本投，则根本不存在“返投”问题。因此政府做“直投”或“领投”，甚至可为解决“返投比例”问题找到途径。也许，只有“领投”，方才真正体现政府基金“引导”的功能作用。市场经济条件下，尤其是股权经济时代，简单指望“四两拨千斤”，已经很难了。当然，做到合肥这样的效果，无疑要有资金实力和足够专业的管理水平。
第三、政府基金要不要“效益”？
这个问题其实不宜泛泛而论，应具体分析。合肥的实践，也表现出一定的借鉴意义。其实争不争利，关键不在政府投资是否获利，而在于收益如何处置。政府获得投资收益后应体现激励原则，更多让利给市场机构或其他 LP 主体，以此引导和调动社会资本进入市场的积极性。不过这属于投后效益的再分配问题，而不是投资本身问题。
政府在投资活动中角色怎么定位？
合肥以地方融资平台为桥梁，通过政府出钱主导融资的方式引进行业骨干项目，再撬动上下游企业落地。过去的“引导”变成了现在的“主导”，这势必会带来政府角色的定位问题：是待在岸上还是也可以下水？是当好裁判员还是也能当运动员？
正面看合肥，其初衷是努力将有为政府与有效市场结合起来。因此，无论是下水还是上岸，政府都不能取代市场，而是以“政府更有为”来推动“市场更有效”。为达到这一目的，对政府如何合理有为，似应有所规范和界定。
国资运营的责任风险谁来承担？
目前，我国国有资本已成为权益资本的重要提供者。2020 年，由政府国有控股和参股 LP 的投资金额就呈高额增长态势，其所占比例已高达 90.4%。
作为地道的国有资本，引导基金管理运作主体，往往不直接是政府财政、发改部门，而主要是政府下属的一些国资平台。引导基金怎么用，自然涉及到国资平台怎么管的问题。
依照合肥的做法，政府通过财政增资或国企重组打造国资平台，再推动国资基金平台推进以管资本为主的改革，开展直接投资，或组建和参与各类基金带动社会资本服务于地方招商引资。这种方式解决了政府资金进入市场的通道问题，但也为国资管理带来新的挑战压力。
由于政府产业基金设立目的都是产业升级和经济转型，因此资金管理规模一般要比股权投资基金大出几倍或十几倍，一旦运作出现问题将给社会稳定和经济安全带来重大影响。面对巨额资金损失，仅靠做事人的觉悟、情怀和担当是不够的，必须落到制度和法律法规上，如对决策者、管理者的责任审计以及终身追责处理等，都需要具体化、规范化。
外界说合肥是“赌博”，合肥说自己是“拼搏”。其实，无论怎么“博”，其“博”后的结果一定是多元的。只要是投资，就不存在弹无虚发的“神话”，风险必然存在。虽然安徽已在研究建立“种子投资和风险投资容错和尽职免责机制”，但真正执行起来估计还要有个过程。实际上，重要的是尽快建立起有效的防范机制，尽可能避免或减少国资风险的发生。
有关风险的防范和处置，从体制溯源上讲，我国现行国资管理体制主要还是针对生产经营型业务建立的，而对创新资本投资型业务的监管还存有许多不适应方面，需要去探索创新。
今天的合肥实践，让我们看到的不只是合肥及安徽在政府基金运作上取得成功，更应关注与思考的是，这一实践探索，对未来我国政府引导基金走势乃至整个资本市场建设，究竟会产生怎样的牵动影响？
本文节选自上海交大高金智库《政府引导基金研究：机制与评价》报告。
*本文仅代表作者个人观点。